تاثیر نگرش سرمایه¬گذاران وعملکرد مقطعی در مدل ریسک چند عاملی شواهدی از بازار اوراق بهادار تهران۹۳- قسمت ۶

طبق مطالعات استیگلر[۴۹](۱۹۶۴) و ریتر[۵۰] (۱۹۹۱) اگر اولین روز عرضه اولیه، بازده سهم بالا باشد نشان دهنده اشتیاق سهامداران است و پایین بودن بازده های اولیه، به عنوان نشانه ای از زمانبندی بازار تفسیر می شود.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
نسبت تعداد سهامی که به تازگی منتشر شده اند نسبت به کل سهام و بدهی هایی که به تازگی متشر شده: در این شاخص صورت کسر شامل خالص سهام منتشر شده و مخرج آن خالص سهام و خالص بدهی های منتشر شده در دوره مد نظر است.
نسبت سهامی که منتشر شده اند به کل سهام و اوراق بدهی منتشر شده شاخصه دیگری برای اندازه گیری فعالیت های مالی جهت برآورد نگرش در بازار است. بیکر و ورگلر (۲۰۰۴) مشاهده نمودند که انتشار مقادیر بالای سهام نشان دهنده پیش ­بینی بازده پایین بازار در آینده است.
صرف سود نقدی: برابر لگاریتم تفاوت میانگین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت های تقسیم کننده سود و شرکت هایی که سود تقسیم نمی کنند.
بیکر و ورگلر(۲۰۰۴) از شاخصه صرف سود تقسیمی به عنوان نشانه ای از تقاضای سهامداران برای سهامی که سود تقسیم می کنند استفاده کردند. بنا بر مطالعه فاما و فرنچ (۲۰۰۱) سهامی که سود تقسمی دارند معمولا بزرگتر هستند، شرکت های سودآورتر و با فرصت های رشد کمتری هستند. صرف سود تقسیمی می تواند به عنوان نماینده ای برای تقاضای سرمایه گذاران برای این ویژگی ها به طور همزمان باشد.

۲-۳-۴٫ مومنتوم
یکی از خلاف قاعده­های تکنیکی که اخیرا مورد توجه قرار گرفته است، استراتژی مومنتوم می­باشد. مومنتوم مفهومی در علم فیزیک است که بیان می ­دارد یک جسم در حال حرکت گرایش دارد که همچنان در حرکت باقی بماند، مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد شود. به عبارت دیگر، مصداق این قانون در بازار این است که یک روند قیمتی تا زمانی که یک نیروی خارجی جلوی آن را بگیرد، تمایل دارد که همچنان به مسیر قبلی خود ادامه دهد. این استراتژی شامل سرمایه ­گذاری در جهت بازار می­باشد و ادعا می­نماید که بازدهی مثبت و یا منفی گذشته تا دوره مشخصی در آینده نیز همچنان تداوم خواهد داشت. مومنتوم در یک انتهای پیوستار قرار می­گیرد و از خود همبستگی مثبت در بازدهی دارایی­ ها در میان­مدت حکایت می­ کند. (فدایی­نژاد و صادقی,۱۳۸۵).
مومنتوم استراتژی سرمایه ­گذاری ساده­ای است که بر اسان آن، برنده­های گذشته خریداری و بازنده­های گذشته به صورت استقراضی در بازار فروخته می­شوند. ایده اصلی که پشت این استراتژی قرار دارد این است که برنده­ها و بازنده­ها الگوی تاریخی بازده خود را در دوره­ های آینده نیز حفظ می­ کنند و بر این اساس، خرید برنده­ها و فروش استقراضی بازنده­ها باید بازده­های بالاتر از میانگین ایجاد کند. همانگونه که فرضیه بازار کارا تصریح می­ کند، کسب سود از روندهای تاریخی با بهره گرفتن از یک استراتژی ساده و بدون هزینه همانند استراتژی معاملاتی مومنتوم، باید غیرممکن باشد.
مومنتوم خود شامل انواع مختلفی می باشد: دسته اول” مومنتوم عایدی”[۵۱] است که استدلال می کند سهامی که اخیرا موفق بوده اند، در آینده نزدیک نیز در همان جهت عمل خواهند کرد. به عبارتی سهامی که تعدیل مثبت داشته اند، در آینده نزدیک نیز بازدهی خوبی خواهند داشت. یکی دیگر از انواع مومنتوم، “مومنتوم صنعت”[۵۲] می باشد که ادعا می کند که صنایعی که در گذشته نزدیک عملکرد و بازدهی خوبی (بدی) داشته اند، در آینده نیز این بازدهی را ارائه خواهند کرد.
نوع دیگر آن” مومنتوم قیمت”[۵۳] است که در آن سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی، نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته اند انتخاب می شوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری می گردند. (فدایی نژاد و صادقی ، ۱۳۸۵)
۲-۴٫ ریسک شرکت
۲-۴-۱٫ مفهوم و تعریف ریسک
سرمایه ­گذاران به هنگام اخذ تصمیمات سرمایه ­گذاری به طور هم­زمان ریسک و بازده حاصل از گزینه­ های مختلف را مدنظر قرار می­دهند. ریسک جزء جدا نشدنی بازده است و نمی­توان در مورد بازده سرمایه ­گذاری بدون توجه به ریسک مرتبط با آن صحبت کرد. به بیانی دیگر، ریسک صفت بازده است و نمی­توان هیچ موصوفی را صرف نظر از صفتش تشریح کرد.
اگر ریسک و بازده دارایی با عنوان متغیر مد نظر قرار گیرد، تفاوت عمده­ای بین آنها قابل تشخیص است. بازده متغیر کمی و ریسک متغیر کیفی است. بدیهی است که شناسایی، تجزیه و تحلیل و اندازه ­گیری متغیرهای کمی به مراتب ساده­تر از متغیرهای کیفی است. اندازه ­گیری یک کیفیت و بیان آن در قالب یک کمیت، کاری بس دشوار و مستلزم دقت و تلاشی وصف ناپذیر است. به همین دلیل است که هنوز هم تلاش جهت کمی­سازی ریسک و جستجو برای ارائه مدل­های دقیق­تر و منطقی­تر ادامه دارد (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸).
دیدگاه ­ها و تعاریف مختلفی در مورد ریسک وجود دارد. با این وجود می­توان ادعا کرد در تمام تعاریف، موقعیت­های توأم با ریسک، سه عامل مشترک دارد:
عمل یا اقدام بیش از یک نتیجه به بار می­آورد.
تا زمان معلوم شدن نتایج، از حصول هیچ یک از آنها آگاهی قطعی در دست نیست.
حداقل یکی از نتایج ممکن الوقوع، پیامد های نسبتاً نامطلوبی به همراه دارد (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸).
به طور خلاصه می­توان گفت، ریسک سرمایه ­گذاری، احتمال وقوع بازده واقعی، به غیر آنچه که انتظار می­رود، است. لذا، هر اندازه تغییرپذیری نتایج بیشتر باشد، سرمایه ­گذاری ریسک­دارتر خواهد بود (راعی و پویان­فر، ۱۳۸۷)
۲-۴-۲٫ انواع ریسک
عوامل تشکیل­دهنده ریسک را که باعث تغییر در قیمت سهم در بازار می­شوند، می­توان به صورت زیر دسته­بندی نمود:

 

جهت دانلود متن کامل این پایان نامه به سایت jemo.ir مراجعه نمایید.

 

 

 

    • ریسک سیاسی: ریسک سیاسی یا کشور عبارت است از کاهش ارزش سرمایه، که به دلیل تغییرات در سیاست­ها و نظام­های سیاست­گذاری یک کشور رخ می­دهد. این ریسک به انتظارات سرمایه­گذار نسبت به آینده سیاسی کشور بستگی دارد. بنابراین تغییراتی که در قیمت رخ می­دهد از کنترل شرکت منتشرکننده سهام خارج است. یک جنگ ناگهانی یا پایان یافتن آن، انتخاب رئیس جمهور جدید یا فوت ناگهانی رئیس جمهور، خروج ناگهانی مقدار هنگفتی طلا از بازار و امثال اینها از جمله رخدادهایی هستند که پیامدهای روانی بسیار زیادی بر بازار سهام دارند.

 

    • ریسک تجاری: تغییراتی که در قدرت سوددهی شرکت رخ می­دهد، می ­تواند موجب زیان سرمایه­ای یا کاهش بازده سالانه سرمایه ­گذاری شود. ریسک تجاری را ناتوانی یک شرکت در پایداری صحنه رقابت یا در حفظ نرخ رشد و یا ثبات میزان سوددهی در کوتاه­مدت یا بلندمدت، می­توان تعریف کرد. در چنین حالتی، میزان سود تقسیمی شرکت کاهش می­یابد و این رخداد بر بازدهی و تغییرپذیری بازدهی سالانه، آثار نامطلوبی می­گذارد.

 

  • ریسک نوسان نرخ بهره: بسیاری از سرمایه­گذاران، خرید اوراق بهادار با بازدهی ثابت یا اوراق قرضه­های معتبر را راه حلی برای رهایی از ریسک می­دانند. ولی باید یادآور شد که این نوع اوراق بهادار دارای ریسک نرخ بهره هستند.

 

ریسک نرخ بهره، یعنی ریسک کاهش ارزش اصل سرمایه (البته به لحاظ تغییر در نرخ بهره اوراق بهاداری که به تازگی انتشار می­یابند). بهترین راه حل برای محفوظ ماندن در برابر ریسک نرخ بهره این است که شخص سرمایه­گذار، اوراق قرضه با تاریخ­های سررسید متفاوت خریداری کند. راه حل دیگر، مشخص کردن جهت تغییرات نرخ بهره است.

 

 

    • ریسک تورم: ریسک تورم، ریسک کاهش ارزش اصل و فرع سرمایه به دلیل کاهش قدرت خرید پول می­باشد. تورم می ­تواند بازده واقعی سهام عادی را کاهش دهد. نرخ تورم بالا باعث می­ شود که قدرت خرید پول کاهش یابد و در نتیجه سرمایه­گذار با دریافت اصل و فرع سرمایه خود، کالاها و خدمات کمتری بخرد. اگر بعد از خرید اوراق بهادار نرخ تورم افزایش یابد، نرخ بهره در بازار نیز افزایش خواهد یافت و افزایش نرخ بهره بازار، موجب کاهش ارزش و قیمت اوراق بهاداری خواهد شد که قبلاً منتشر شده ­اند.

 

    • ریسک مالی: مقصود از ریسک مالی، ریسک اضافی ناشی از استفاده از بدهی است که تحت عنوان اهرم مالی مورد بحث و بررسی قرار می­گیرد. هر قدر شرکت وام بیشتری بگیرد (اوراق قرضه بیشتری منتشر کند)، حاشیه سود خالص شرکت در شرایط رونق بیشتر و در شرایط رکود کمتر خواهد شد و ریسک سهام آن بیشتر می­ شود.

 

  • ریسک نرخ ارز: این ریسک در اثر خرید اوراق بهاداری که با نرخ ارز متفاوتی منتشر شده ­اند، به وجود می­آید. احتمال این ریسک وقتی بیشتر می­ شود که سرمایه­گذار دارایی­ هایی را در کشورهای مختلف خریداری نماید. برای مثال یک سرمایه­گذار آمریکایی که سهام منتشر شده­ای را در ژاپن خریداری می­نماید، علاوه بر قبول ریسک ناشی از تغییر نرخ “ین”، ریسک حاصل از هر گونه تغییر، در برابری ین با دلار را نیز پذیرفته است. هر چقدر نرخ ارز بین دو کشور نوسان­پذیرتر باشد، ریسک نرخ ارز آن بیشتر خواهد بود (راعی و پویان­فر، ۱۳۸۷).

 

۲-۴-۳٫ سنجه­های نوسان­پذیری
نوسان­پذیری به عنوان مقیاسی به منظور اندازه ­گیری پراکندگی بازده­های متعلق به یک سهم منفرد یا یک شاخص بازار تعریف می­ شود. نوسان­پذیری همچنین می ­تواند با بهره گرفتن از انحراف معیار یا واریانس میان بازده­های همان سهم یا شاخص بازار محاسبه گردد. به طور کلی هر چه نوسان­پذیری بالاتر باشد، سهام مورد نظر ریسک بالاتری در بردارد. نوسان­پذیری یک ابزار مالی براساس بازده­های تاریخی را یک نوسان­پذیری تاریخی می­نامند. در ادامه به معرفی سنجه­های نوسان­پذیری پرداخته می­ شود:
دامنه تغییرات
طبق تعریف تفاضل کوچکترین و بزرگترین مقدار از صفت متغیر مورد مطالعه را دامنه یا طول فاصله تغییرات گویند و آن را با R نشان می­دهند.
R =
شاخص مزبور مشخصه پراکندگی صفت متغیر را به خوبی نمایان نمی­ کند، چرا که از مجموعه مشاهدات، تنها به دو عدد بزرگترین و کوچکترین اکتفا کرده و عملا مجموعه ­ای از اطلاعات را نادیده گرفته است. این شاخص برای محاسبه نوسان­های نرخ بازدهی دارایی­ های مالی نیز معیار مناسبی نمی ­باشد، چراکه بازار مالی گاهی با رکود و گاهی با رونق مواجه است و در صورت انتخاب یک دوره زمانی که در آن یکی از دوره­ های رکود یا رونق نیز وجود داشته باشد، عدد محاسبه شده برای ریسک عدد قابل اتکایی نیز نخواهد بود و عملا سایر نرخ­های بازدهی را به حساب نمی­آورد (راعی و سعیدی، ۱۳۸۳).
متوسط قدر مطلق انحرافات
دامنه تغییرات تعریفی بسیار تقریبی از پراکندگی بدست می­دهد، چرا که تنها به دو عضو از مجموعه مشاهدات توجه دارد. بنابراین سنجه دیگری لازم است که علاوه بر احتساب پراکندگی، کلیه مشاهدات را شامل می­ شود. بدین منظور ابتدا انحراف تک تک مشاهدات از میانگین حسابی محاسبه می­ شود:
= –
سپس برای اینکه مشخصه مورد نظر تمامی مشاهدات را در برگیرد، حاصل جمع کلیه انحرافات انفرادی محاسبه می­ شود. البته، به علت این که مجموعه اعداد منفی و مثبت در این حاصل جمع قرینه­اند و یکدیگر را خنثی می­ کنند، خواهیم داشت:
به همین منظور از علامت قدرمطلق استفاده می­ شود تا پراکندگی، مستقل از علامت ظاهر شود. در آخرین مرحله نیز میانگین حسابی قدرمطلق انحراف­ها محاسبه می­ شود. سنجه بدست آمده متوسط قدر مطلق انحرافات نامیده می­ شود:
این شاخص علامت مشاهده را منظور نمی­ کند و با بهره گرفتن از تابع قدر مطلق، تمامی مشاهدات را به عدد مثبت تبدیل می­ کند. بنابراین نرخ­های بازدهی منفی به مثبت تبدیل شده و عملا این سنجه میزان پراکندگی را کمتر از واقعیت نشان می­دهد. به عبارت دیگر تابع قدرمطلق تنها بر برخی از مشاهدات اثر می­گذارد و نسبت به اعداد مثبت خنثی است (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸).
متوسط مجذور انحرافات (واریانس)
چون حاصل جمع انحرافات مشاهدات از میانگین برابر صفر است، در متوسط قدرمطلق انحرافات از قدرمطلق مشاهدات استفاده می­ شود. روش دیگر برای نادیده گرفتن علامت مشاهدات، استفاده از مجذور آنها است. سنجه حاصل از این روش، متوسط مجذور انحرافات (واریانس) است که در مباحث آماری از خانواده گشتاورهای محسوب شده و خواص مفیدی از آن ذکر شده است. در اینجا تنها به بیان رابطه ریاضی آن بسنده می­کنیم (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸).
انحراف معیار
در محاسبه واریانس برای جلوگیری از صفر شدن حاصل جمع انحرافات مشاهدات از میانگین، از مجذور انحرافات استفاده می­ شود. در عین حال، برای مقایسه مشاهدات با مشخصه پراکندگی، باید هر دو کمیت از یک درجه باشند (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸). همچنین معیار اندازه ­گیری مناسب برای ریسک باید به نحوی بتواند هم احتمال نتایج نامساعد گوناگون و هم بزرگی این نتایج را اندازه ­گیری کند. معیار ریسک به جای اندازه ­گیری احتمال شماری از نتایج مختلف، باید میزان تفاوت یا انحراف نتایج واقعی از مقادیر مورد انتظار را محاسبه کند. انحراف معیار ابزاری است که این کار را انجام می­دهد، چون انحراف معیار تخمینی از انحراف نرخ بازدهی واقعی از نرخ بازده مورد انتظار است (شریعت پناهی و جعفری، ۱۳۸۸).
براین اساس، از واریانس جذر گرفته می­ شود و انحراف معیار بدست می­آید:

بنابراین، معیار مناسب­تر محاسبه ریسک براساس تعریف آماری، انحراف معیار می­باشد (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸).
پرسشی که در مورد انحراف معیار به عنوان وسیله­ای برای اندازه ­گیری ریسک ایجاد می­ شود این موضوع است که چرا در اندازه ­گیری ریسک باید وقایع مساعد (نرخ­های بازدهی بیشتر از نرخ بازدهی مورد انتظار) نیز در نظر گرفته شود؟ چرا فقط نرخ­های بازدهی کمتر از نرخ­های بازدهی مورد انتظار را در نظر نمی­گیریم؟ چرا از ابزاری استفاده نمی­ شود که در آن این موضوع نیز در نظر گرفته شود؟ به هر حال، اگر توزیع احتمال متقارن باشد، مانند توزیع نرمال، نتایج یکسان خواهد بود. چرا؟ چون سمت چپ توزیع متقارن تصویر آیینه­ای سمت راست آن است. از این رو، در صورتی که نرخ­های بازدهی دارای توزیع نرمال باشد، فهرست رتبه ­بندی سبدهای سرمایه ­گذاری بر مبنای ریسک نامطلوب با فهرست رتبه ­بندی سبدهای سرمایه ­گذاری بر مبنای انحراف معیار مغایرتی نخواهد داشت (شریعت پناهی و جعفری،۱۳۸۸).
تحقیقات تجربی فیشر و لوری نشان داده است، توزیع احتمالات تاریخی نرخ بازدهی از نوع توزیع نرمال می­باشد. در عین حال تحقیقات زیادی نیز وجود دارد که نرمال بودن توزیع بازدهی را رد کرده است. اولین تحقیق توسط یوجین فاما در سال ۱۹۶۸ انجام گرفت و نهایتا نتیجه آخرین تحقیقات نیز بر نرمال بودن توزیع بازدهی نظارت دارد. بنابر عقیده فاما، آنچه ساخته دست بشر باشد، از توزیع نرمال برخوردار نیست، چرا که تصادفی بودن آن مبهم است. در مقابل آنچه ساخته طبیعت است و به عبارتی بشر در ایجاد آن دخالت ندارد، دارای توزیع نرمال است. نتایج این تحقیقات نشان می­دهد، توزیع بازدهی از توزیع نرمال کشیده­تر است و دارای چولگی نیز می­باشد. چولگی نیز در بازارهای مالی مختلف متفاوت است، به گونه­ ای که در برخی بازارها، چولگی راست و در برخی چولگی چپ وجود دارد (راعی و سعیدی,۱۳۸۳)
نهایتا، پیش فرض استفاده از واریانس و انحراف معیار، وجود توزیع نرمال برای صفت متغیر است، چرا که در این توزیع، انحراف معیار به عنوان شاخص پراکندگی تعریف می­ شود (رادپور و عبده تبریزی,۱۳۸۸) در واقع، انحراف معیار بین مقادیر بالا و پایین میانگین تفاوتی قائل نیست و با هر دو این مقادیر به عنوان انحراف از معیار رفتار می­ کند. چنانچه توزیع بازدهی تقریبا متقارن باشد. انحراف معیار، معیار مناسبی برای ریسک بازدهی دارایی­ ها می­باشد (بوده، کان و مارکوس ،۱۹۹۶) اما در صورتی که متغیر تصادفی از توزیع نرمال و یا دست کم توزیع متقارن برخوردار نباشد، انحراف معیار شاخص مناسب پراکندگی نخواهد بود (رادپور و عبده تبریزی،۱۳۸۸) از این رو، نیم­واریانس و نیم­انحراف معیار نیز به عنوان شاخص ­های نوسان­پذیری مطرح گردیده­اند.
نیم واریانس
شاخص دیگری که برای محاسبه پراکندگی صفت متغیر به کار می­رود، عبارت است از نیم­واریانس که برای انحرافات نامطلوب به کار می­رود. به عبارت دیگر اگر ریسک را احتمال زیان معرفی کنیم، آنگاه تغییرات مطلوبی (یعنی افزایش نرخ بازدهی دارایی مالی) به عنوان ریسک محسوب نمی­ شود و فقط آن دسته از مشاهداتی که کمتر از میانگین نرخ بازدهی می­باشند، به عنوان ریسک محسوب می­شوند (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸):
=
= بازدهی دارایی در خلال مدت T
K = تعداد مشاهدات
= Eامید ریاضی نرخ بازدهی
نیم انحراف معیار
مشابه انحراف معیار که جذر واریانس می­باشد، نیم­انحراف معیار نیز جذر نیم­واریانس می­باشد (رادپور و عبده تبریزی، ۱۳۸۸):
SSV =
شایان ذکر است، در صورتی که توزیع بازدهی نرمال باشد، استفاده از انحراف معیار و نیم­انحراف معیار و نیز واریانس و نیم­واریانس نتیجه یکسانی خواهد داشت. به بیان دیگر استفاده از نیم واریانس و نیم انحراف معیار زمانی توصیه می­ شود که توزیع بازدهی نرمال نباشد.
۲-۵٫ پیشینه تحقیق
در این قسمت ابتدا تحقیقات انجام شده در خارج از کشور و سپس تحقیقات انجام شده در رابطه با بازار سرمایه ایران آورده شده است.
۲-۵-۱٫ تحقیقات انجام شده در رابطه با مدل سه عاملی فاما و فرنچ
تحقیقات زیادی در رابطه با عوامل توضیح­دهنده بازده انجام گرفته است. در این میان عوامل مربوط به مدل سه عاملی فاما و فرنچ (ارزش بازار شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار)- به دلیل توضیح­دهندگی بهتر بازده سهام – از مقبولیت نسبی بیشتری برخوردار شده است. این مدل در بازارهای زیادی مورد بررسی قرار گرفته است. در این قسمت، برخی از تحقیقات داخلی و خارجی انجام شده در رابطه با این مدل تشریح می­گردد.
فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۳ به آزمون مدل خود پرداختند. جامعه آماری آنها شامل کلیه شرکت­های پذیرفته شده در بورس NYSE، AMEX و NASDAQ از سال ۱۹۶۳ لغایت ۱۹۹۰ بود. آنها در پژوهش خود پرتفلیو­ها را براساس ارزش وزنی رتبه ­بندی و سپس متغیرهای مدل را محاسبه نمودند و با بهره گرفتن از رگرسیون سری زمانی به آزمون متغیرها پرداختند. آنها به این نتیجه رسیدند که بین اندازه و میانگین بازده سهام رابطه معکوس و بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و میانگین بازده سهام رابطه مستقیم وجود دارد. نتایج مطالعه آنها نشان می­دهد که از دو بعد مطرح شده در تحلیل رگرسیون (معنی­دار بودن شیب و بالا بودن از یک طرف و عرض از مبدا در رگرسیون از طرف دیگر)، سه عامل ریسک سهام به خوبی می­توانند بازده را تبیین کنند.
در مطالعه بین ­المللی که با بررسی داده ­های ماهانه از ۲۰ کشور مختلف طی سال­های ۱۹۸۲ تا ۱۹۹۷ انجام گرفت، روون­هورست[۵۴] (۱۹۹۹) رابطه مثبت و مستقیم ارزش بازار، ارزش دفتری به ارزش بازار و مومنتوم و رابطه معکوس نقدشوندگی با متوسط بازدهی سهام را نشان داد.

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *