زیابی قرار گیرد و پس برای امر مقایسه، نیازمند یک مبنا یا شاخص هستیم. از آغاز دهه ۱۹۶۰ تاکنون پژوهشگران زیادی به این امر توجه کرده و همواره با مدل سازی و آزمون مدل های موجود درصدد آزمون کارآیی این مدل ها بر آمده اند. نتایج به دست آمده از این تحقیقات متنوع و مختلف می باشد. در این پژوهش، محقق در نظر دارد تا عملکرد صندوق های سرمایه گذاری بورس اوراق بهادار تهران را با بهره گیری از مدل های موجود ارزیابی و مطالعه نماید.
 

۱- ۱   اظهار مسأله پژوهش

با در نظر داشتن پویائی دنیای کنونی و تغییر و تحولات سریعی که در ابداعات و اختراعات انجام می شود ، کشوری میتواند به اقتصاد سالم متکی باشد که پشتوانه آن بخش مالی گسترده به همراه بازار سرمایه کارآ باشد . عمده ترین عوامل یک بخش مالی، مؤسسه های مالی هستند که وظیفه آنها تخصیص بهینه سرمایه از وام دهندگان به وام گیرندگان می باشد . در حال حاضر در اکثر کشورهای توسعه یافته، صندوق های سرمایه گذاری ، بعنوان هسته مرکزی بازار سرمایه ها محسوب می شوند و ماهانه مبالغ هنگفتی از سرمایه های سرگردان را به بخش های مولد و فعال جامعه هدایت می کنند. این صندوق ها با اتخاذ سیاست های مناسب می توانند در کاهش تورم ، افزایش تولید و بهبود کارائی مدیران تأثیر اساسی اعمال نمایند. از طرف دیگر این صندوق ها می توانند با جذب سرمایه گذاران مختلف با انگیزه های متفاوت و درجه های ریسک پذیری متعدد، مشوقی در سهیم کردن عموم مردم در مالکیت شرکت ها باشند . بدین ترتیب ، این صندوق های سرمایه گذاری با تکیه بر قوانین و مقررات و شرایط و امکانات مناسب از طریق ایجاد اطمینان در سرمایه گذاران داخلی و خارجی می توانند تأثیر بسیار حیاتی در رشد و توسعه اقتصادی و اجتماعی و فرهنگی را اعمال نمایند . پیش روی ،  در صورتی که عملکرد این صندوق ها با معضلات ساختاری توام باشد نه تنها مشکلی برطرف نمی گردد ، بلکه معضلات اقتصادی و مالی حادتر هم خواهد گردید. در اینجا می باشد که بحث ارزیابی عملکرد این صندوق ها مطرح می گردد. یکی از معضلات اساسی در بحث ارزیابی عملکرد، تمایل انسانی به تمرکز بر بازده پرتفوی و عدم توجه کافی به ریسک متحمل شده برای کسب بازده مورد نظر می باشد. ریسک یا عدم اطمینان ناشی از بازده مورد انتظار برای سهامدار، به توانایی مدیران پرتفوی صندوق های سرمایه گذاری بستگی دارد. در واقع مدیران پرتفوی صندوق های سرمایه گذاری با اقدام به خرید دارایی های مالی، اندازه ریسک پرتفوی خود را تعیین می نمایند. به بیانی دیگر هر دارایی علاوه بر بازده ، ریسک خاص خود را دارد که ناشی از عدم اطمینان بازده دارایی مورد نظر می باشد. پس مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک دارای یک متغیر مستقل(بازده) و یک متغیر وابسته(ریسک) می باشد. پس مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری بایستی شامل شناسایی همزمان بازده و ریسک سرمایه گذاری باشد. یعنی در ارزیابی عملکرد، علاوه بر بازده، ریسک متحمل شده اوراق بهادار نیز مد نظر قرار بگیرد(استرانگ[۱]، ۲۰۰۰) .
نکته دیگری را که در این بین بایستی به آن توجه نمود، این می باشد که عملکرد بایستی به صورت نسبی و نه به صورت مطلق، مورد ارزیابی قرار گیرد و پس برای امر مقایسه، نیازمند یک مبنا یا شاخص هستیم.
پژوهش حاضر کوشش می کند تا مسئله نمایندگی را در قالب مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری، مورد آزمون قرار دهد. صندوق های سرمایه گذاری به این دلیل که مؤسسات مالی هستند که با پس انداز سرمایه گذاران و از جانب آنها اقدام به خرید و فروش و تشکیل پرتفوی می نمایند، تأثیر نمایندگی روشن و بی بدیلی را اعمال میکنند. پس، مطالعه عملکرد این صندوق های سرمایه گذاری میتواند شواهد روشنی را در راستای نحوۀ ایفای وظیفه نمایندگی و مباشرت این واسطه های مالی برای مالکان و سایر بهره گیری کنندگان فراهم کند.
پس در این پژوهش، محقق درصدد آن می باشد تا با بهره گیری از هفت شاخص معروف، عملکرد صندوق های سرمایه گذاری را مطالعه نماید. این شاخصها عبارتند از شارپ، ترینر، جنسن، فاما، مودیلیانی، سورتینو و نسبت اطلاعات.
 

۱- ۲   ضرورت و اهمیت انجام پژوهش

اهمیت این پژوهش را می توان از منظر شرکتهای سرمایه پذیر، سرمایه گذاران، بازار بورس و کل اقتصاد، مورد توجه قرار داد. از منظر شرکتهای سرمایه پذیر، جایگزینی مالکیت عمده، از سرمایه گذاران انفرادی به سوی صندوق های سرمایه گذاری، مطلوب تر می باشد.زیرا سرمایه گذاران در قالب اشخاص حقوقی قادرند تصمیمات سرمایه گذاری، تأمین مالی و عملیاتی بهتری را اتخاذ نمایند. این در حالی می باشد که، سرمایه گذاران جزء، غالباً تفکر بلند مدت و مشخصی ندارند. از منظر سرمایه گذاران نیز توان صندوق های سرمایه گذاری در کسب بازده های اضافی نسبت به بازار سرمایه، تمایل آنها را در خرید واحدهای سرمایه گذاری این صندوقها بیشتر می کند. از سوی دیگر، سرمایه گذاری از طریق صندوق های سرمایه گذاری، سبب خواهد گردید که تصمیمات تخصصی تر و بهینه تری اتخاذ گردد تا از نوسانات شدید قیمت سهام در بازار سرمایه جلوگیری گردد و از این لحاظ، صندوق های سرمایه گذاری تأثیر برجسته ای در اقتصاد کشور اعمال میکنند و ارزیابی عملکرد آنها می تواند نتایج واجد ارزشی را به دنبال داشته باشد. اگر نتایج مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری رضایت بخش نباشد، بایستی علت آن مشخص گردد. از نظر شرکتهای سرمایه پذیر نیز نتایج چنین تحقیقی می تواند راهگشا باشد، بدین ترتیب که چنانچه نتایج پژوهش نشان دهد که صندوق های سرمایه گذاری، بازدهی اضافی برای سرمایه گذاران خویش کسب نموده اند، سرمایه گذاران تمایل بیشتری به خرید این صندوق ها خواهند داشت. در این صورت سرمایه گذاری مستقیم سرمایه گذاران، جای خود را به سرمایه گذاری غیر مستقیم و از طریق چنین صندوق های سرمایه گذاری خواهد داد که قادرند به گونه دقیقتر منابع مالی را در بازار سرمایه تخصیص دهند.
 

۱- ۳  اهداف پژوهش

پژوهش حاضر کوشش می کند تا مسئله نمایندگی را در قالب مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری، مورد آزمون قرار دهد. صندوق های سرمایه گذاری به این دلیل که مؤسسات مالی هستند که با پس انداز سرمایه گذاران و از جانب آنها اقدام به خرید و فروش و تشکیل پرتفوی می نمایند، تأثیر نمایندگی روشن و بی بدیلی را اعمال میکنند. پس، مطالعه عملکرد این صندوق های سرمایه گذاری میتواند شواهد روشنی را در راستای نحوۀ ایفای وظیفه نمایندگی و مباشرت این واسطه های مالی برای مالکان و سایر بهره گیری کنندگان فراهم کند.
پس هدف اصلی این پژوهش مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری بر اساس هفت شاخص ارزیابی عملکرد شارپ، ترینر، جنسن، فاما، مودیلیانی، سورتینو و نسبت اطلاعاتی و رتبه بندی هر یک از صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص های مذکور، تعریف گردید. همچنین در کنار این هدف اصلی، اهداف فرعی دیگری نیز مد نظر قرار گرفت. مانند این اهداف می توان به مطالعه تأثیر عوامل اقتصادی بر عملکرد صندوق های سرمایه گذاری و مطالعه کارآیی هر یک از این شاخص ها، تصریح نمود.
 
 
 
 
 

۱- ۴   سؤالات پژوهش

پژوهش حاضر، به دنبال پاسخگویی به سوالات زیر میباشد:

  • آیا رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص های هفت گانه ارزیابی عملکرد، یکسان می باشد؟
  • آیا میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص شارپ و سورتینو همبستگی معنا داری هست؟
  • آیا میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر مبنای صرفاً نرخ بازده و رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر مبنای معیارهای جنسن و سورتینو، ارتباط معنا داری هست؟
  • آیا بین رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس بتای سنتی و رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس بتای نامطلوب هارلو- رائو و استرادا ، ارتباط معنا داری هست؟
  • آیا بین رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس ریسک نامطلوب(نیم انحراف معیار) و رتبه بندی آنها بر اساس ریسک کل(انحراف معیار) ارتباط معناداری هست؟
  • آیا بین سن صندوق های سرمایه گذاری و رتبه بندی آنها بر اساس شاخص های سورتینو و جنسن، ارتباط معناداری هست؟

 

۱- ۵   فرضیه های پژوهش

فرضیات پژوهش را در یک تقسیم بندی کلی میتوان به دو گروه تقسیم نمود. گروه اول از فرضیات این پژوهش، به مطالعه عملکرد صندوق های سرمایه گذاری و تفاوت در رتبه بندی آنها و مطالعه عوامل مؤثر بر عملکرد صندوق های سرمایه گذاری میپردازند. این فرضیات عبارتند از:

  • گویا رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص های هفت گانه یکسان نباشد.
  • به نظر میرسد میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر مبنای نرخ بازده سالانه و رتبه بندی آنها بر اساس مدل جنسن و سورتینو ارتباط معنا داری وجود نداشته باشد.
  • گویا عامل سن صندوق، تأثیری در رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص جنسن و سورتینو نداشته باشد.

دسته دیگر از فرضیات پژوهش به مطالعه ارتباط بین دو نظریه مطرح در بین شاخص های ارزیابی عملکرد ، یعنی تئوری مدرن پرتفوی و تئوری فرا مدرن پرتفوی، می پردازد. در این گروه از فرضیات محقق به دنبال این مطلب می باشد که آیا میان شاخص های ارزیابی عملکرد مبتنی بر نظریه های مدرن و فرامدرن پرتفوی ارتباط معناداری هست. این گروه از فرضیات عبارتند از :

  • گویا میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص شارپ و سورتینو همبستگی معنا داری وجود داشته باشد.
  • گویا میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس ریسک کل و ریسک نامطلوب ارتباط معنا داری وجود داشته باشد.
  • گویا میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس شاخص ریسک سیستماتیک در هر دو نظریه ارتباط معنا داری وجود داشته باشد. به بیانی دیگر این فرضیه ارتباط میان رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری بر اساس بتای سنتی و بتای نامطلوب هارلو- رائو و استرادا را مطالعه می نماید.

 

۱- ۶   تعاریف واژه ها و اصطلاحات

 
۱- ۶- ۱  صندوق های سرمایه گذاری: صندوق های مشترک سرمایه گذاری به عنوان یکی از انواع شرکتهای سرمایه گذاری مانند واسطه های مالی هستند که با فروش سهام خود به عامۀ مردم ، وجوهی را تحصیل و در ترکیب متنوعی از اوراق بهادار شامل سهام،اوراق قرضه،ابزارهای کوتاه مدت بازار پول و دارایی های دیگر با در نظر داشتن هدف صندوق، به گونه حرفه ای سرمایه گذاری میکنند.
 
۱- ۶- ۲   ارزش خالص دارایی ها[۲] (NAV): صندوق های سرمایه گذاری، پیوسته سهام جدید منتشر می کنند تا از محل وجوه حاصل از فروش سهام جدید، در سایر اوراق بهادار سرمایه گذاری نمایند. سرمایه این صندوق ها متغیر بوده و صندوق هر لحظه آمادگی بازخرید سهام منتشره خود را به قیمت ارزش خالص دارایی ها دارد. ارزش خالص دارایی های صندوق با محاسبه ارزش بازار پرتفوی صندوق به قیمتهای پایانی بازار در هر روز تعیین میشود.
 
۱- ۶- ۳   بازده سرمایه گذاری : هر سهم و یا هر پرتفویی از سهام، اگر در فاصله خاصی از زمان خریداری، نگهداری و فروخته گردد، عایدی خاصی نیز نصیب دارندۀ آن می نماید. این عایدی، شامل تغییر در قیمت و منافع حاصل از مالکیت می باشد. اصطلاح «نرخ بازده» یا نرخ عایدی، برای توصیف نرخ افزایش یا کاهش سرمایه گذاری در طول دورۀ نگهداری دارایی به کار می رود.(راعی و تلنگی، ۱۳۸۳)
 
۱- ۶- ۴   ریسک سرمایه گذاری: بازده سهام در دوره های متفاوت، متغیر می باشد و طریقه ثابت و یکنواختی را به همراه ندارد. پس نوسان و تغییر پذیری، جزء لاینفک بازدهی سهام در طی زمان می باشد. با در نظر داشتن تغییر پذیری و نوسان، بازده دوره های آتی نیز قابل اطمینان نیستند. عدم اطمینان نسبت به بازده های آتی سهام، سرمایه گذاری را با ریسک همراه می نماید. سرمایه گذار همواره به دنبال کاهش ریسک و افزایش اطمینان بازدهی می باشد. (راعی، ۱۳۷۷)
امروزه اکثر پژوهشگران ریسک سرمایه گذاری را با انحراف معیار نرخ بازده، مرتبط می دانند؛ یعنی هر قدر بازده سرمایه گذاری بیشتر تغییر کند، سرمایه گذاری مزبور، ریسک بیشتری خواهد داشت.(هاگن[۳]، ۱۹۹۷)
«ریسک سرمایه گذاری»، احتمال وقوع بازدهی واقعی، به غیر آن چیز که  انتظار می رود می باشد. پس، هر اندازه تغییر پذیری نتایج، بیشتر باشد، سرمایه گذاری ریسک دار تر خواهد بود.(راعی و تلنگی،۱۳۸۳).
 
۱- ۶- ۵   ریسک سیستماتیک:  در سرمایه گذاریها ، نیروهایی که کنترل نشدنی و خارجی اند و اثر آن گسترده می باشد، منابع ریسک سیستماتیک نامیده می شوند. به بیانی دیگر ریسک سیستماتیک توسط وقایع اقتصادی، اجتماعی و سیاسی که بازده اوراق را تحت تأثیر قرار میدهند، ایجاد میشود.(هرینگتون، ۱۹۸۷)
 
۱- ۶- ۶   ریسک غیر سیستماتیک: این ریسک که به ریسک خاص نیز معروف می باشد، مختص سرمایه گذاری در سهام خاصی می باشد و با افزایش تنوع سهام موجود در یک پرتفوی، می توان از آن اجتناب نمود . در اصطلاح فنی تر، این ریسک نشان دهنده آن قسمت از بازدهی سهام می باشد که با حرکات بازار ارتباطی ندارد
 
۱- ۶- ۷   ریسک نامطلوب: به گونه کلی در مورد ریسک دو دیدگاه مجزا هست:
در دیدگاه اول هرگونه نوسان(منفی یا مثبت) احتمالی بازده اقتصادی درآینده به عنوان ریسک محسوب میشود و با بهره گیری از انحراف معیار حول میانگین به دست می آید. درحالی که در دیدگاه دوم مفهوم ریسک تغییر می کند و به عنوان انحرافات نامطلوب و نامساعد نسبت به میانگین یا نرخ بازدهی هدف تعریف میشود به گونه ای که نوسانات بالاتر از میانگین (یا نرخ بازدهی هدف) مساعد و در عوض نوسانات پایین تر از میانگین (یا نرخ بازدهی هدف) نامطلوب یا نامساعد تلقی میشود. ریسک نامطلوب به عنوان شاخص اندازه گیری ریسک، تنها نوسانات منفی بازدهی اقتصادی درآینده را در محاسبه ریسک به کار میگیرد و به دو شیوه، نیم واریانس[۴] زیر نرخ میانگین و نیم واریانس زیر نرخ بازده هدف تعریف و محاسبه می گردد. منطبق بر دیدگاه اول شاخص شارپ و منطبق بر دیدگاه دوم شاخص سورتینو، معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد می باشند.(عبده تبریزی و شریفیان، ۱۳۸۷)
 ۱- Strong(2000)
۱- Net Asset Value
 
۱- Haugen(1994)
۱- Semi Variance
 


۱۴۴ صفحه
چهارده هزار تومان

***

—-

پشتیبانی سایت :        ****       [email protected]