ل اول……………………………………………… ۷۹
جدول۴-۱۳- نتایج حاصل از برازش مدل دوم………………………………………………………….. ۸۱
جدول۴-۱۴- نتایج حاصل از برازش مدل سوم………………………………………………………….. ۸۳
 
 
 
 
 
چکیده:
 
در این پژوهش به مطالعه ارتباط ساختار مالکیت و روشهای تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران پرداخته شده می باشد. برای اندازه گیری روشهای تامین مالی ازمدل (لین و همکاران، ۲۰۱۳) بهره گیری شده می باشد. از بین سازوکارهای کنترل تامین مالی مالکیت نهادی، مالکیت حقیقی و تمرکزمالکیت به عنوان متغیرهای مستقل مطالعه شده می باشد. نوع ساختار مالکیت یکی از عواملی می باشد که میتواند بر اندازه تامین مالی شرکتها تاثیرگذار باشد. در این پژوهش کوشش بر این بود که ارتباط  ساختار مالکیت  و تامین مالی مورد مطالعه قرارگیرد. به این مقصود پس از جمع آوری اطلاعات و داده های لازم۴۷۰ شرکت بورسی که دارای معیارهای فوق بودند که پس از غربالگری ۱۲۲ شرکت به عنوان نمونه انتخاب شدند که  ارتباط ساختار مالکیت و تامین مالی و سایر متغیرهای کنترل  پژوهش با بهره گیری از رگرسیون چند متغیره با به کارگیری داده های ترکیبی بهره گیری شده می باشد. یافته های پژوهش حاکی جمع بندی و نتیجه گیری کلی آزمون فرضیه های پژوهش مبنی بر، ارتباط معناداری متغیر مستقل(ساختار مالکیت) و متغیرهای کنترل شامل نسبت بدهی، اندازه شرکت، ارزش دفتری به ارزش بازار سهام پژوهش با متغیر وابسته(تامین مالی) شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران در فاصله زمانی ۱۳۸۵ تا ۱۳۹۱ هست . پژوهش حاضر از سه فرضیه اصلی تشکیل شده می باشد. هریک ازفرضیات اصلی نیز خود تشکیل شده از سه فرضیه فرعی خواهند بود. که هر یک به ترتیب پردازش کننده ارتباط میان ساختار سرمایه و تامین مالی از طریق انتشار سهام، فرضیه اول،   تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت، فرضیه دوم و تامین مالی از طریق دریافت تسهیلات بانکی، فرضیه سوم می­باشند. نتایج مطالعه ها بطور اختصار بیانگر تایید هر سه فرضیه پژوهش می باشد و پس اینگونه قابل ذکر می باشد که بین ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و چگونگی تامین منابع مالی شرکتها ارتباط معنی داری هست و می توان برای تعیین و پیش بینی نوع تامین منابع مالی در شرکتها از ساختار سرمایه آنها کمک گرفت و آن را در مدل های پیش بینی گنجاند.
 
کلمات کلیدی :ساختارسرمایه، اندازه شرکت، سهامدارنهادی، تمرکز مالکیت
 
 

فصل اول

کلیات پژوهش

 
 
۱-۱مقدمه
در این پژوهش به گونه کلی مطالعه ارتباط بین ترکیب مالکیت و انواع روش­های تامین مالی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مطالعه می گردد . در فصل اول راجع به کلیات پژوهش و مسایل و اهداف آن بحث می کنیم و پس از اظهار مسئله پژوهش، تاریخچه موضوع پژوهش را مورد مطالعه قرار می دهیم؛ سپس تعریف موضوع پژوهش را اظهار نموده و در ادامه به اظهار اهمیت و ضرورت پژوهش می پردازیم. همچنین اهداف پژوهش را در قالب اهداف کلی و ویژه اظهار می کنیم. چارچوب نظری پژوهش که بنیان اصلی طرح سئوال و موضوع پژوهش بوده می باشد، در این فصل آورده شده  و در ادامه  به فرضیه های پژوهش و مدل تحلیلی نیز تصریح شده می باشد.
در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی پژوهش و تعاریف واژه ها و اصطلاحات خواهدآمد.
۱-۲-تاریخچه مطالعاتی
لین و همکاران (۲۰۱۳) در پژوهشی به مطالعه تاثیر ساختار مالکیت و ارتباط آن با انتخاب روشهای تامین مالی از بانکها و یا انتشار اوراق مشارکت پرداختند. پژوهش مزبور برای ۹۸۳۱ شرکت در ۲۰ کشور از ابتدای سال ۲۰۰۱ تا پایان ۲۰۱۰ انجام پذیرفت. نتایج گویای آن می باشد که تنوع در حقوق مالکانه و کنترلی در شرکتهای با ساختار مالکیت نهادی کمتر به سمت تامین مالی از طریق تسهیلات بانکی می طریقه. همچنین سایر نتایج بیانگر آن می باشد که تنوع در ساختار مالکیت روی دیگر جنبه های ساختار بدهی در شرکت مانند سررسید پرداخت و یا وثایق مورد نیاز نیز اثرگذار خواهد بود. به تعبیری شرکتهای با ساختار مالکیت نهادی بیشتر به سمت تامین اعتبار از محل بدهی های عمومی (انتشار اوراق قرضه) تمایل دارند.
هوانگو و ریتر (۲۰۰۷)در پژوهشی تئوری زمانبندی بازار را آزمون کرده اند. آنها شواهدی قوی در جهت طرفداری از تئوری زمانبندی بازار به عنوان یک تبیین مهم برای نوسانات سری زمانی تصمیمات تأمین مالی بنگاه­ها یافتند.فرانک و گویال (۲۰۰۵) نیز تئوری ترجیحی را در یک مقطع وسیعی مورد آزمون قرار می دهند. همانند شیام، ساندر و مایرز (۲۰۰۱)، کسری مالی از مهمترین عوامل این آزمون می باشد. آنها تامین مالی داخلی را بطور میانگین، برای پوشش مخارج سرمایه گذاری کافی ندانسته اند و بر اساس نتایج مطالعه خود اظهار می کنند که تامین مالی بیرونی به شدت مورد بهره گیری می باشد و خالص انتشار اوراق سهام ارتباط کاملاً نزدیکی با کسری مالی دارد. این نتایج متناقض با تئوری ترجیحی و نشانگر معضلات جدی برای آن می باشد.کیسر (۲۰۰۵) ارتباط بین اندازه و نوع تأمین مالی و سودآوری آتی و گذشته شرکت­هایی از بورس نیویورک را مورد مطالعه قرار داد. نتایج مطالعه نشان داد که تغییرات در سودآوری شرکت، به گونه منظم با اندازه و نوع تأمین مالی شرکت ارتباط دارد.هون و لی (۲۰۰۴) به مطالعه تأثیر روش­های مختلف انتشار سهام جهت تأمین مالی، مانند عرضه­های اولیه و ثانویه و عرضه حق تقدم خرید سهام بر عملکرد عملیاتی پرداختند. به گونه کلی این پژوهش نشان می­دهد که عملکرد عملیاتی به اندازه زیادی با نوع تأمین مالی ارتباط دارد.
شیام، ساندر و مایرز (۲۰۰۱) در آزمون خود از مدل های توازی و ترجیحی ساختار سرمایه به این نتیجه رسیدند که مدل ترجیحی یک توصیف کننده ممتاز درجه اول برای رفتار تامین مالی شرکت های سهامی می باشد. نتایج آنها نشان می دهد، بنگاه ها برای تامین مالی کسری های پیش بینی شده خود از طریق بدهی برنامه ریزی می کنند.
نظریه سلسله مراتبی الگوهای تامین مالی و سودآوری[۱] برای اولین بار توسط مایرز[۲] (۱۹۸۴) به صورت زیر یاد شده می باشد :

  • شرکتها منابع تامین مالی داخلی (سود انباشته) را ترجیح میدهند.
  • یک نسبت تقسیم سود هدف با در نظر داشتن موقعیت های سرمایه گذاری انتخاب شده و از تغییرات یکباره در سود تقسیمی اجتناب میشود.
  • برقراری سیاست تقسیم سود ثابت همراه با تغییرات غیر منتظره در سودآوری و موقعیتهای سرمایه گذاری، به آن معنی که گاهی اوقات جریانات نقدی ایجاد شده داخلی بیشتر و گاهی اوقات کمتر از هزینه های سرمایه ای می باشد . اگر جریانات نقدی بیشتر از هزینه های سرمایه ای باشد، شرکت بدهی های خود را باز پرداخت می کند. اگر جریانات نقدی کمتر از هزینه های سرمایه ای باشد، شرکت از ماندهی حساب های بانکی خود بهره گیری می کند و یا به فروش اوراق بهادار قابل فروش (کوتاه مدت) خود مبادرت می ورزد.
  • در صورت نیاز منابع تامین مالی خارجی ، شرکت ها آغاز مطمئن ترین اوراق بهادار را انتشار می دهند. بر این اساس شرکت ها آغاز از بدهی، سپس در صورت امکان از اوراق قابل تبدیل و یا از سهام عادی برای تامین مالی بهره گیری می کنند (بریلی و مایرز[۳]، ۲۰۰۰)

سینگ و حمید[۴] (۱۹۹۲) و سینگ (۱۹۹۵) روشهای تامین مالی پنجاه کشور توسعه یافته و کشورهای در حال توسعه را مطالعه کردند .نتایج اصلی این مطالعه به صورت زیر می باشد.

  • شرکتهای واقع در کشورهای در حال توسعه ، بیشتر از منابع خارجی برای تامین مالی بهره گیری میکنند.
  • شرکتهای واقع در کشورهای در حال توسعه، برای افزایش خالص دارایی های خود بیشتر به انتشار سهام جدید روی میآورند.

مجتهدزاده، علوی طبری و خدابخشی (۱۳۸۸) ارتباط تأمین مالی و عملکرد عملیاتی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مطالعه کردند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که نه تنها تأمین مالی اثری بر عملکرد عملیاتی قبل و بعد از آن ندارد بلکه نوع و حجم تأمین مالی نیز بر اکثر سنجه­های عملکرد عملیاتی تأثیر چندانی ندارد.
حسن قالیباف اصل و سلما ایزدی (۱۳۸۸)، در مقاله ای، ارتباط عواملی مانند اندازه، سودآوری، دارایی های قابل وثیقه، ریسک تجاری و نقدینگی با اندازه بهره گیری از بدهی در ساختار سرمایه شرکت ها، به مقصود آزمون یک تئوری جدید ساختار سرمایه، مانند تئوری توازی ایستا در شرکت های ایرانی، مطالعه نموده اند. نتایج حاصل نشان می دهد که در طول قلمرو زمانی پژوهش، عوامل اندازه، سودآوری و نقدینگی جزء عواملی هستند که ارتباط معکوس و معنی دار با ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارند .به گونه اختصار، نتایج حاصل از این پژوهش، تئوری توازی ایستا در بورس اوراق بهادار تهران را تایید نمی کند.
۱-۳- اظهار مسئله
پیشرفت در صنعت هر کشور و رشد تولیدات، مستلزم برنامه­های سرمایه­گذاری کوتاه­مدت، میان­مدت و بلندمدت می باشد و از طریق آن می­توان به پشتوانه عظیمی در اقتصاد هر کشور نیز دست پیدا نمود. برای تأمین سرمایه موردنیاز این برنامه­ها راه­های متفاوتی هست. این راه­ها اکثراً عبارت می باشد از: بهره گیری از بدهی، بهره گیری از سرمایه سهامداران در قالب سهام عادی، بهره گیری از سودانباشته، ترکیبی از این روش­ها و احتمالاً روش­های دیگر.
تصمیمات تأمین مالی در اصل برای دو گروه از اهمیت بسزایی برخوردار می باشد. گروه اول مدیران یا اداره­کنندگان شرکت می­باشد. برای شرکت­ها دسترسی به منابع سرمایه کم هزینه، کم­ریسک و بلندمدت یک امر حیاتی می باشد. زیرا هر گونه تأمین وجوهی، حداقل هزینه­ای دارد که شرکت بایستی توسط بازده حاصل از سرمایه­گذاری­هایش آنها را پرداخت نماید و عدم تأدیه آنها مخاطرات جدی در پی دارد. گروه دوم که درگیر این مسئله هستند تأمین­کنندگان وجوه و یا سهامداران می­باشند. این موضوع از آنجا برای گروه دوم اهمیت دارد که سهامداران به دنبال منافع بیشتر و ریسک کمتر هستند. آنها می­خواهند تصمیمات مالی به گونه اتخاذ گردد که سودآوری و ارزش شرکت افزایش یابد. پس سرمایه­گذاران به تصمیمات مالی شرکت­ها واکنش نشان می­دهند تا در سایه آن ریسک سرمایه­گذاری خود را کاهش دهند  و بازده حاصله را به حداکثر برسانند (ریچاردسون[۵]، ۲۰۰۳).منابع تأمین مالی از دیدگاههای مختلفی تقسیم بندی می شوند. در ایران منابع تأمین مالی به دو دسته منابع مالی بدون هزینه و منابع مالی  با هزینه تقسیم بندی می گردد . منابع مالی بدون هزینه شامل پیش دریافت از مشتریان، بستانکاران تجاری، سود سهام پرداختنی و هزینه های پرداختنی می باشد. منابع مالی با هزینه به دو دسته منابع داخلی (نظیر : سود انباشته، ذخایر استهلاک، ذخیره های احتیاطی و قانونی، تقلیل دارایی های جاری و فروش دارایی های ثابت راکد) و منابع خارجی (نظیر : تسهیلات کوتاه مدت و بلندمدت و انتشار اوراق قرضه و انتشار سهام جدید ) تقسیم می گردد(ابزری و دستگیر،۱۳۸۶،ص۷۴).  در منابع مالی درونی، شرکت  از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی می کند یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت های اکثرا عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتر بکار می گیرد و در منابع مالی بیرونی از محل بدهی ها و سهام، اقدام به تامین مالی می کند (تیتمن و گرینبلت[۶]، ۱۹۹۸).
از جنبه ای دیگر منابع تامین مالی به منابع کوتاه مدت و بلندمدت تقسیم می شوند و شرکت ها می توانند منابع مالی مورد نیاز خود را از داخل (برای نمونه از محل سودانباشته) یا خارج از شرکت (از طریق انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت، تسهیلات بانکی ) تامین کنند. هدف اصلی شرکت ها، افزایش بازده حقوق صاحبان سهام می باشد و بدین مقصود از روش بهره گیری می کنند که آنها را در رسیدن به این مهم یاری کند. افزایش بازده حقوق صاحبان سهام و در نتیجه کاهش هزینه سرمایه، ارزش شرکت را بالا می برد. در واقع سرمایه گذاران اعم از سهامداران یا تامین کنندگان وام و تسهیلات بلندمدت با اعطای سرمایه یا پول خود به شرکت، ریسک عدم وصول آن را پذیرفته اند و بازده ای معادل هزینه سرمایه شرکت را می خواهند(لین و همکاران، ۲۰۱۳). تعیین ترکیب بهینه سرمایه، یکی از مسائل اساسی تأمین مالی شرکت ها به شمار می رود. این مهم، کاربرد با اهمیتی در زمینه تصمیم گیری راجع به تأمین مالی عملیات جاری و طرح های سرمایه گذاری شرکت ها دارد . به دلیل کمتر بودن ریسک تامین مالی از محل بدهی(انتشار اوراق مشارکت، تسهیلات بانکی) بازده مورد انتظار اعتباردهندگان نیز کمتر از بازده مورد انتظار سهامداران می باشد. پس، تا سقف معینی هر چه اندازه بهره گیری از بدهی برای تأمین مالی بیشتر باشد، هزینه سرمایه کل شرکت کمتر و سودآوری بیشتر می گردد. با این تفاصیل، با افزایش بدهی، ریسک مالی شرکت افزایش می یابد و در نتیجه اعتباردهندگان نرخ بهره بالاتری را مطالبه می کنند . در این وضعیت، هزینه سرمایه کل افزایش می یابد. در نتیجه، ساختار بهینه سرمایه بایستی بین دو حد تأمین مالی (سهام و بدهی) وجود داشته باشد(مُرادوگلو و سیواپ راسَد، ۲۰۱۲).
از سوی دیگر طبق آیین نامه اجرایی انتشار اوراق مشارکت شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار مصوب هیئت وزیران در جلسه مورخ ۱۷/۴/۱۳۸۳ شرکت های پذیرفته شده در ”بورس،“ طبق مقررات این آیین نامه و به مقصود تامین قسمتی از منابع مالی مورد نیاز ”طرح های نوسازی و توسعه شرکت“ مجاز به انتشار ”اوراق مشارکت“ و عرضه آن از طریق ”بورس“ هستند. موضوعات تئوری در خصوص ساختار سرمایه در پی رسیدن به حدی از تعادل بین دو منبع اصلی تامین مالی یعنی بدهی و حقوق صاحبان سهام می باشد، تا بتواند در آن نقطه ارزش سهام شرکت را به حداکثر رسانیده و پیش روی هزینه تامین منابع مالی را نیز به حداقل ممکن کاهش دهد. تصمیمات ساختار سرمایه در دنیای واقعی معمولاً با در نظر داشتن عوامل متعدد و بنابر شرایط گوناگون گرفته می گردد و اغلب مبتنی بر قضاوت و دیدگاه مدیران می باشد. تئوری های موجود در حوزه ساختار سرمایه نیز دیدگاه های متفاوتی در مورد تنوع ساختار مالکیت شرکت و همچنین روشهای تامین اعتبار در شرکتها (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و یا دریافت تسهیلات بانکی) مطرح می کند و در این ارتباط شناسایی عوامل موثر بر ارزش شرکت و منطقی کردن تصمیم گیری ها در تعیین ساختار سرمایه بسیار مهم می باشد (لین و همکاران، ۲۰۱۳).
بطور کلی منابع تامین مالی از نظر یک شرکت شامل بدهی و حقوق صاحبان سهام می باشد. بکارگیری هر یک از این منابع در ساختار سرمایه شرکت از ویژگی خاصی برخوردار بوده و با در نظر داشتن شرایط حاکم بر هر شرکت انجام می شود. بدهی ها به دلیل در اولویت بودن برای بازپرداخت و مشخص بودن مبلغ و سررسید و نرخ بهره، از دیدگاه اعتباردهندگان دارای ریسک کمتری نسبت به سرمایه می باشند. صاحبان سرمایه نیز با پذیرش ریسک بیشتر انتظار بازده بیشتری دارند، براین اساس انتظار می رود هرچه موسسه از استقراض بیشتری بهره گیری کند، هزینه سرمایه کمتر گردد، هرچند که افزایش بدهی و ریسک ورشکستگی موجب افزایش انتظار صاحبان سرمایه شده و ممکن می باشد جبران صرفه جویی در هزینه مذکور گردد. نظریه های مختلفی اظهار گردیده می باشد که بعضاً تفاوتی بین منابع تامین مالی قائل نشده و معتقد به چگونگی صحیح بکارگیری منابع می باشند و بعضی نیز تا آنجا پیش رفته اند که پیشنهاد می کنند شرکت با بهره گیری از صد درصد بدهی می تواند ارزش خود را به حداکثر برساند.
۱۴– سئوالات پژوهش
مسئله اصلی در این پژوهش مطالعه ارتباط بین نوع مالکیت و انتخاب روش­های تامین مالی در شرکت ها می باشد پس سوال اصلی این پژوهش عبارت می باشد از اینکه: نوع مالکیت شرکت­های بورسی چه تاثیری بر انتخاب روش­ های تامین مالی (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و دریافت تسهیلات بانکی) دارد؟ که با دستیابی به پاسخ این پرسش میتوان به مقصود افزایش عملکرد مطلوب شرکت ها اقدامات مناسب تری را بعمل آورد.
۱-۵– چارچوب نظری پژوهش
هدف نهایی تحقیقات مختلف در زمینه ساختار سرمایه و روشهای مختلف تامین مالی، دستیابی به ساختار سرمایه بهینه در هر نهاد و سازمان با در نظر داشتن ماهیت کاری و فعالیت آن سازمان می باشد. آن چیز که که در این بین و قبل از طراحی مدل بهینه ساختار سرمایه از اهمیت بالایی برخوردار می باشد، کشف ارتباط بین نوع مالکیت در هر سازمان با روشهای مختلف تامین مالی می باشد. در واقع مطالعه ارتباط بین روشهای مختلف تامین مالی و نوع مالکیت، پیش نیاز دستیابی به ساختار سرمایه بهینه در هر سازمان می باشد و پیش بینی منابع تامین اعتبار آتی در سازمانها خواهد گردید. پس در این پژوهش با درک ضرورت و اهمیت این موضوع، درصدد تبیین ارتباط روشهای مختلف تامین مالی و ساختار مالکیت در شرکتهای بورسی هستیم.در این راستا، با درنظر گرفتن شرکتهای فعال در بورس کشور با در نظر داشتن نوع فعالیت و شیوه های تامین مالی،  از سه روش تامین مالی : انتشار سهام عادی، انتشار اوراق مشارکت و دریافت تسهیلات بانکی بعنوان متغیرهای وابسته پژوهش و همچنین از سه نوع مالکیت : مالکیت نهادی، مالکیت حقیقی و تمرکزمالکیت به عنوان متغیرهای مستقل پژوهش بهره گیری شده می باشد، برای تصریح بهتر مدل نیز از بعضی متغیرهای کنترلی همچون اندازه شرکت، نسبت بازده سرمایه گذاری ها[۷] و اهرم ها[۸] بهره گیری شده می باشد.
با در نظر داشتن توضیحات مطرح شده می توان مسئله اصلی در این پژوهش را مطالعه ارتباط بین نوع مالکیت و انواع روش­های تامین مالی در شرکت ها تعریف نمود. پس سوال اصلی این پژوهش عبارت می باشد از اینکه: نوع مالکیت شرکت­های بورسی چه تاثیری بر انتخاب روش­ های تامین مالی (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و دریاف